从 00 年的互联网泡沫到 18 年的估值倒挂

在过去的几周里，我们能明显察觉到互联网市场的各种波动。其实，现在看到的很多问题，都可以归结为是周期问题，毕竟移动互联网已经十年，而我们之后也会写几篇相关的文章进行分析。

今天，我们就先回到 2000 年，看看当初的互联网泡沫发生了什么，并由此得出一个结论，就是泡沫的本质是什么。

在 1999 年的文章中，巴菲特就解释了自己为什么不投科技股。

他说，投资决策的关键不是看一个行业可以给社会带来多大的影响、可以增长多少，而是研究特定公司、资产的优势和持续性。

巴菲特举了两个行业的例子，一个是飞机，一个是汽车。这是两个好行业，却不代表它能让你赚钱。

以汽车为例，美国历史上总共诞生过 2000 家汽车制造商，它们的产品极大地改变了生活，然而到了今天，2000 家只剩下 3 家。飞机行业的命运也是一样的。

所以「与其投资汽车，不如看空马匹。因为前者赚不了钱，后者反而可以」。

巴菲特说这句话的五年前，价值投资还受到很大的追捧，即透过基本面分析，寻找被低估、分红多的资产。

但在 Netscape 上市后，价值投资很快就不流行了。1995 年，成立仅 16 个月且亏损的 Netscape 上市成功，股价当天就从 28 美元冲到 75 美元。

从那以后，华尔街开始转向成长型投资，即捕捉那些将利润再投资以达到高速发展的公司。在 Winner-take-all 的影响下，他们还偏好规模更大的公司，所有人都在捕鲸，很少有人关注小鱼。

为什么会出现这样的情况？科技行业自身有什么特点，让它引起了这种逻辑的转变，从而容易滋生泡沫（或是对它的预期）？

带着这个问题，通过研究 2000 年的互联网泡沫，我们发现了不少有趣的问题。

1991 年，万维网标准落地，互联网作为一种颠覆式创新，成为生活必需品。与互联网有关的 3 个行业，网络基建、工具软件、门户网站，在二级市场上受到资本大力追捧。

投行当时习惯用三种模型来给一家公司定价：贴现现金流（DCF）、相对估价（市盈、市销率）、期权股价（Black-Scholes 模型），而互联网公司既没有正现金流，也不具备期权特征，因此看起来只能用相对估价。

但当时市场上只有 IBM、微软这种计算机公司，Netscape 这种用对用户免费、对企业收费的模式从未出现过。在无例可循的情况下，1995 年市场给 Netscape 的 PS 达到了 66 倍。

这个数字听起来很夸张，但华尔街不得不说服自己相信，不然没法向客户推销股票、承销 IPO。然而，说服自己比较容易，说服客户并不简单。华尔街急需在上述三种模型之外，找到一种新的标准来 justify 互联网公司的价值。

人们现在熟知的互联网女皇 Mary Meeker 帮了华尔街一个大忙，她的《互联网报告》推广了「烧钱换增长」的概念（这也就是后来很多人说的 Mary Meeker 的黑料）。

到了 1998 年，她把「眼球（eyeballs）」和「PV」列为互联网公司的重要财务指标，并在报告中写道：「雅虎每年吸引 4000 万对眼球访问，这公司应该值 100 亿美元。」几个月后，她将雅虎 25% 的 PV 增长放入「五大关键财务指标」。

到了 1999 年，美国有 457 家公司上市，308 家来自科技行业，117 家在上市当天市值就翻了一番（存活到今天的只有小几十家）。像美林、高盛这样的投行，也开始推出互联网专项基金，投资这些新上市的科技公司。思科的 PE 达到 148 倍，Oracle 153，高通 167，AOL-时代华纳 217 倍。

「硅谷经济学奠基人」布莱恩•亚瑟教授曾经说过，美国四分之三的投资人都不了解科技公司发展的原理，他们用老一套的估值模型为互联网企业进行定价，自然给出了不切实际的价格。

这也就形成了一个闭环：二级市场股价上升——一级市场投入更多资金——更多人利用互联网概念创业——更多创业公司进入上市潮——进一步推动二级市场股价。这个过程中，美国的降息和减税政策，也为这个飞轮源源不断地提供动力。

在这个期间，索罗斯的反身性被极大地验证了，大多数人都说服了自己，因为人们总是觉得互联网企业就该是指数增长的，早期的亏损都是为了等待那个拐点。

那些很害怕错过上车机会的人，就变成了泡沫的助推手，这样的人在 2000 年前才是主流，只有很少的人能始终保持自己的投资理念，比如巴菲特和芒格。

巴菲特和芒格就没有说服自己，甚至为此背上了「不投资科技股」的帽子（直到今天）。在泡沫顶点的 1999 年，伯克希尔的股价下跌 23%，同期 S&P 500 上升 18%。

顶点过后，泡沫开始破裂。

美联储在 2000 年 2 月宣布加息，流动性减少，对资产质量的要求突然提高。在这个时候，市场必须进化出新的估价模型，把成长型企业特有的问题考虑进去。比如，为了达到 300% 的年增长，公司需要在补贴用户和投放广告上烧多少钱才合理？

美国商业周刊《Barron》是第一个做这件事的机构。2000 年 3 月，Barron 提出了 Burn Rate 概念，它们列了一张表，上面是顶级 .COM 公司还需要多长时间才能烧光钱。

他们惊讶地发现： 207 家公司，74% 现金流为负，51 家的现金会在接下来 12 个月内烧完，就连亚马逊也只能再撑十个月。

一语惊醒华尔街。股价暴跌，创业公司难以在二级市场融到钱，倒闭潮就此开始。

Burn Rate 过后，Churn Rate，ARR……这种在泡沫期被遗忘的指标，取代 eyeballs、PV，重新成为对成长型公司估价的标准。

讲到这里，其实我们已经可以得出一个结论，那就是：

泡沫本身是估价模型的失灵带来的，而估价模型的失灵往往是商业模式的范式迁移带来的。

我们的投资逻辑实际上就是基于一种估价模型，当旧估价模型无法适应新事物时，大众的投资就会带来泡沫的产生。

那么，为什么从大众投资者到机构投资者都会不定期的丧失理性和原则？为什么当资产价格畸形的时候，美国人可以毅然决然地舍弃价值投资的逻辑，转而拥抱那些又大又贵的成长型股票？

也许下面这张图可以尝试做一些解答。

这张图概括了泡沫期投资人的认知模型。这张图左侧是投资人的微观行为，右侧则是市场趋势。

从这里可以看出两个很大的漏洞：

首先，低回报的退出会推高投资人对商业模式的风险认知，从而选择加码。大家认为风险是由市场均摊的，downside 越大，upside 也就会越大。投资者在互联网行业损失的越多，他就会投更多的钱。

其次，投资人意识到新商业模式和过往的不同，但他们还会在不熟悉的模式上下注。抱着「新东西无法被旧模型衡量」的想法，他们认为自己不需要追随传统财务上的成功标准。

在这样的逻辑闭环下，投资人个体产生泡沫，和市场范围的价格通胀互相影响，将泡沫推向高潮。

这也像过去几年，当一级市场资金充裕的情况下，投资人并不愿意将企业推到二级市场接受公允价值的检验，任由泡沫渐渐发酵，最后不得已上市就会出现估值倒挂的结果。

而所谓的估值倒挂，也正是两种估值体系的对抗，甚至事实上，是对一级市场靠市场情绪和资本竞争来进行估值的一个讽刺。

所以，二级市场目前看来还是相对理性的，反倒是一级市场的估值体系很像我们回顾中 2000 年泡沫的样子。当然，这背后也有一样的原因，因为一切的不理性投资大多来自于 FOMO，尤其是在当下这么两极分化的市场环境之下。

现在，51talk 在二级市场的市值不到 2 亿美元，与此同时有大量的一级市场的教育公司估值超过这个数字。

某投资人之前也感慨过，单量很少的公司在一级市场的估值可能疯涨，而二级市场里有几千倍订单量的公司却跌成狗。

等得起和追求确定性，背后就一定是会错过小概率事件，而一味追求小概率事件却又容易被收割。

从 2000 年的泡沫，到进行中的移动互联网，再到区块链的世界，都是如此。