本文来自公众号棱镜（ID：lengjing_qqfinance），作者硅发布，爱范儿经授权发布。
联合办公空间新贵 WeWork 快没钱了。
根据彭博社最新的消息：如果再没有新资金注入，WeWork 将在 11 月底之前把账户上的钱全部用光。解决方案目前有两个。一个是，大股东软银继续用新资金换取 WeWork 的股份。根据《华尔街日报》的说法：软银集团已经就此准备好一套融资方案。
一旦协议达成，软银将获得 WeWork 的控股权，并进一步削弱 WeWork 创始人亚当·纽曼的投票权。而另一个解决方案是：由摩根大通为 WeWork 牵头谈判融数十亿美元的债务。目前，摩根大通正与投资者们会谈。但局势依然动荡。
谁也无法保证：WeWork 能否在现金耗尽之前就上述任何一个方案达成协议，或是达成上述两种方案的某种结合。WeWork 创建于 2010 年，之后，一路高歌猛进，仅仅是在三个月前，它还是排名全美国私人市场估值第二的独角兽公司，并计划在今年 IPO。因此，扼腕的同时，外界更多是困惑：到底是什么原因，让这个曾被奉为「天之骄子」的明星公司，突然之间就陷入到了这样崩溃的境地呢？
首先，需要注意的是，在 WeWork 奔溃前的 9 月，WeWork 即将 IPO 之际，它的估值经历了一个过山车般的大动荡：从在私人市场融资时的 470 亿美金，被修正到了 100 亿-150 亿之间，跌去近 2/3。为什么呢？仔细研究，共有三个因素促成了 WeWork 估值的大跌。第一个因素，公平的讲，WeWork 首先是」市场动荡「的牺牲品。如果你了解美国的资本市场就知道，今年在美国上市的几个独角兽公司，情况都不好。全球打车软件第一股 Uber，也是突然在上市前夕被迫降低估值目标，从最初的 1200 亿美金，降到了 824 亿美金。而截至 9 月底，Uber 股价已较发行价跌去了 30％，市值约为 530 亿美金，不到其最初预期的 1200 亿美金估值的一半。Lyft 的情况也差不多，交易价格是 41 美元，比它每股 IPO 发行价 72 美元要低了 42％。「这些都是典型的一二级市场估值倒挂造成的估值下降。」10 月 14 日，Fusion Fund 的创始合伙人张璐对《硅发布》指出。此前，全球资本市场经历了一个「资本过剩-资本助推-估值虚高-IPO-估值下降」的过程。而尤其需要注意的是，在经历了 Lyft 和 Uber 糟糕的 IPO 之后，目前，投资者对「看上去很有前景、但是从未被证明（能赚钱）」的商业模式都如惊弓之鸟。实际上，WeWork 还不是最具戏剧性的。在 WeWork 之后，美国室内健身公司 Peloton 上市首日即破发并大跌 11%；同一天，全球体育娱乐巨头 Endeavor 干脆就取消了 IPO。一言以概之：今年是 20 年来美国首次公开募股的最大年份，但其中的多数公司都不盈利。虽然，公司的早期盈利能力并不代表它就能够在长期时间内跑赢大盘，但是 2019 年的市场，真的不那么有耐心了。
第二，WeWork 荒唐的公司治理，也进一步招致了投资者们的质疑。
根据招股说明书：WeWork 向 CEO 支付了 590 万美金购买「We」的商标，以及签有诸如「假设创始人亚当·纽曼突然离世或遭意外，则将由亚当·纽曼的妻子任命 WeWork 的接班人」等等不符合商业常规的协议。
「从逻辑上讲，创始人是公司的主要所有者之一，创始人拥有商标，也就意味着是公司的商标。这时，公司向创始人购买商标是没必要的，这样做，会被诟病为是个人变现的一种行为。而且，WeWork 的商业前景有很多令人担忧的地方，公司需要大量钱，创始人在这个时候购买和变现，虽然金额不大，但也释放出了比较消极的信号。」Fusion Fund 的创始合伙人张璐指出。
而促成 WeWork 估值大跌的第三个因素，就是它那「不赚钱」的商业模式了。在详细论述 WeWork 的业务模式之前，我们需要先来看一下：WeWork 创始人亚当·纽曼的心有多大？通常来讲，创始人的心最好不要去猜，因为你猜不到。企业家其实是「来处」最为复杂的一种职业，他们个人干一件事情的驱动力，经常是千奇百怪，让你很吃惊。比如说，做了 Spotify 的丹尼尔·埃克。他做 Spotify，不是单纯的想做一个「全球最好用的音乐工具」，而是因为，他想让由于非法下载和 CD 销售崩溃遭受重创的全球 100 多万名歌手能够靠自己的作品生活。有一次，《快公司》的记者问他：「多数人（因此）把你描述成『好人』，这对你来说重要吗？」丹尼尔话锋一转，回道：甘地、耶稣和约翰·列侬，这些人有什么共同之处？他们都被谋杀了。只是一个不相干的例子，说明丹尼尔曾经想问题想得很深。前不久，美国媒体 Intelligencer 也刊发了一篇有关纽曼的文章，里面的情节同样让人大开眼界，如下：
- 2018 年，纽曼在某个公司活动中说：「世界上有 1.5 亿孤儿。我们公司想解决这个问题，并给他们一个新的家：WeWork Family。」
- WeWork 在美国其实有三个业务：联合办公空间 WeWork、幼儿园 WeGrow，以及在金融区自带家具的公寓租赁 WeLive。当纽曼提到 WeLive 时，他说：「这是解决全球孤独和自杀增加的一种方式，以确保『没有人会感到孤独』。」
- 纽曼还认为，WeWork 的「规模」可以使其能够帮助解决世界上一些最大的问题，比如难民危机。他说：「我需要拿到我能够拿到的最大估值。这样，当各国开战的时候，我希望他们来找我。」
（补充一下：纽曼出生于以色列，童年艰辛。7 岁时父母离异，22 岁前居住在 13 个不同的家里，曾经在以色列海军服役 5 年）
可想而知：想法如此「大」的一个人，遇到同样想法如此「大」的孙正义，将产生怎样的干柴烈火。
2017 年，亚当·纽曼与孙正义第一次会面。
彼时，软银刚刚组建千亿美金规模的愿景基金，并已经用「闪电战术」对硅谷的 Uber、Slack 等几十家公司下了巨额赌注，在美国声名鹊起。所谓「闪电战术」是指：让公司尽可能快的抢占市场份额，而不用担心利润。
那一天，孙正义对纽曼说了一句话，他说：
In a fight, being crazy is better than being smart — and that WeWork wasn’t being『crazy enough』。
翻译过来就是：「在战斗中，疯狂比聪明更好。」
孙正义觉得 WeWork 还不够疯狂，他认为 WeWork 的估值可以值「千亿美金」。
孙正义随后向 WeWork 注资 44 亿美金，但前提是 WeWork 不能够仅仅是一个租借办公桌给独立会计师和小公司的生意。他告诉纽曼，要让 WeWork「比原来计划的大 10 倍」。
软银希望 WeWork 既大又快，纽曼做到了。成立 9 年时间，WeWork 取得的成就令人咋舌：在全球已经涉足 29 个国家，111 个城市，总共 528 个 WeWork 大楼。而且，计划立即进入另外 44 个城市，最终定位全球 280 个城市。WeWork 在 2018 年的收入是 18 亿美元，但仅仅在 2019 年的前六个月就达到了 15 亿美元。
前述这种增长，需要大量钱。WeWork 的亏损也相当惊人。但需要注意的是：WeWork 坚持认为，如果它越大，它最终创造的利润也就越大。这也反映在了它的招股说明书里。WeWork 称：「我们在一个特定城市战略性的聚集地点越多，我们的社区就越大，就越有活力，这种集群效应，可以提高我们产品的品牌知名度，使我们能够实现规模经济，从而推动我们全球平台的货币化程度更高。」这是非常有可能的。比如说，《硅发布》在美国就用 WeWork，回到国内租赁办公室时，基本不会考虑其它品牌，因为 WeWork 所有的软硬件「系统」，自己都很熟悉了。另外，如果 WeWork 的会员租赁公寓服务 WeLive，可以享受折扣。其实，《硅发布》很早就查过 WeLive 是否在硅谷有楼，很遗憾，它目前只在纽约有。这其实也进一步说明了：假设资本是无限充沛的情况，WeWork 会是受益方。换句话说，也可以这样理解：WeWork 的愿景，需要 WeWork 变得更大。这意味着，为了现金表现更好而放慢增长，实际上可能使 WeWork 更加无法实现盈利目标。但现在 WeWork 上市在即，投资者更关心的一个问题是，WeWork 什么时候能够赚钱呢？为回答这个问题，我们来看一下 WeWork 招股说明书里的两张图。第一张，是 WeWork 的成长速度图：
把这两张图结合起来看，可以看到：第一，平均一个楼，WeWork 大概需要 12 个月时间实现收支平衡。第二，528-425+425/2=315。也就是说，有超过 300 个工作站，即 WeWork 有大概超过 50% 的工作站，目前，是位于第二张图的亏损部分。这能够帮助我们理解：为什么 WeWork 的支出几乎是它收入的两倍。并且，如果一旦它停止扩张（营销和销售费用同时下降），似乎它收支的差距就会迅速缩小。可惜的是，到目前为止，WeWork 的财务情况不是这样「表现」的。为此，美国科技媒体 Business Insider 专门写了一篇文章，分析 WeWork 的财务情况，具体观点如下：第一，就像所有优秀的 IPO 选手，WeWork 的收入随时间推移而增长。请看下面这张图：
第二，一般来说，只要亏损随时间推移下降，或是在收入中所占百分比下降，那么就可以认为：这家公司正在对业务进行投资，并且，未来可能盈利。但在上图里，WeWork 的净亏损（红色部分）随时间推移而增长。并且，调整后的 EBITDA（绿色部分，为净亏损扣除奖励高管的股票补偿费用后的数字），也随时间的推移而增长。此外，WeWork 的损失在其收入中所占的百分比，也没有随时间推移而下降。请看下图：
其净亏损在收入中所占百分比（蓝色），和净亏损扣除非现金项目后在收入中所占的百分比（红色），没有明显的规律。此外，WeWork 的现金流也没有明显规律。其现金流在头两年的时间里是正的，最近，则是负的。
- 2016：$ 176,905 至 $ 84,027
- 2017：$ 243,992 至 $ 1,590,777
- 2018：-$ 176,729 至 -$ 7,177
WeWork 在招股说明书中称：「长期看，尽管我们不认为净亏损占我们收入的百分比会增加，但这一比例可能会在短期内增加，并将继续绝对增长。」
换句话说：WeWork 似乎认为它还是一家非常早期的公司，所以这些亏损，都只是它长期计划的一部分。
这呼应了它对市场规模的预想，WeWork 在其招股说明书中称：
（我们）在美国的可寻址市场机会为 9450 亿美元，在全球为 1.6 万亿美元。而目前，才实现了全球总机会的 0.2％，以及潜在市场十大城市中的 0.6％的机会。
根据桑福德 C. 伯恩斯坦的分析师克里斯. 莱恩的预测：WeWork 需要在未来 4 年内有 72 亿美元，才能够把现金流转正。而如果在 2022 年之前出现经济衰退，那么它所需要的钱，将提升到 98 亿美元。
简直天文数字！
很明显：虽然 WeWork 的愿景很大，但这样一个盈利时间表和财务情况，惊吓到投资者，也就不奇怪了。
而在 WeWork 这样大的一个愿景，以及这般耗钱的模式下，这里还有一个小插曲。实际上，WeWork 并没有拿到市场膨胀期时软银承诺给它的 160 亿美金。换句话说：WeWork 的现金流其实整整少了 140 亿美金。转折点，发生在去年的圣诞节之前。当时，孙正义给纽曼带来了一个坏消息——愿景基金投资 WeWork 160 亿美金并成为 WeWork 大股东的计划，泡汤。原因是，股票市场下跌，愿景基金的 LP 们包括沙特阿拉伯，对投资更多的房地产项目犹豫不决。而作为替代性的一种解决方案，今年 1 月，软银用自己的钱，而不是愿景基金的钱，向 WeWork 投资了 20 亿美金。这个时候，软银给 WeWork 的估值是 470 亿美金。但市场的情况，显然是更差了。当 WeWork 在 8 月公布招股说明书时，其糟糕的公司治理问题透明化，随即触发大动荡。WeWork 和软银之间的关系，也开始变得微妙。一方面，如果 WeWork 继续以这样难看的估值上市，将直接影响孙正义募集第二支愿景基金的能力。软银已经启动第二支基金的募集，规模为 1080 亿美金。
这也正是软银希望 WeWork 把上市时间推迟到 2020 年的原因。
但恐怕，WeWork 别无选择只能上市募资。因为根据招股说明书，如果 WeWork 要拿到 60 亿美金的债务融资，它就必须能够在 IPO 中募到 30 亿美金。
而孙正义恐怕无法再给出数十亿的美金，来消除这 60 亿债务融资的 IPO 激励。
之后，软银传出了以下消息：将在 WeWork 上市后用 7.5 亿美金购买 WeWork 将出售的 25% 的股票。这也意味着，软银在 WeWork 项目中的总投资额，将达到 110 亿美金。
但是很快，情况急转而下：
因为不希望 WeWork 上市导致投资业绩减计，软银对 WeWork 董事会施加了压力，WeWork 的创始人亚当·纽曼被迫卸任 CEO 一职，只保留非执行董事席位。
之后，WeWork 宣布暂缓上市。直至几天前最终宣布：将撤回 S-1 申请，并至少在目前阶段终止上市。
在亚当·纽曼辞去 CEO 一职后，WeWork 的新管理层已经迅速开始着手削减成本，包括出售过去几年里 WeWork 所收购的三家公司、裁员数千名员工，以及关闭幼儿园业务 WeGrow。
根据美国付费阅读媒体 The Information 的报道，WeWork 计划在明年年初前，出售其收购的办公清洁服务公司 Managed by Q、团体聚会提供商 MeetUp 以及市场营销公司 Conductor。
其中，Meetup 于 2003 年推出，曾是湾区非常有名的一个聚会服务商。当时，收购 Meetup 也是 WeWork 非常高调亮眼的一次收购。
根据 WeWork 的招股说明书：WeWork 为收购这三家公司，共花费了近 5 亿美元的现金和股票。当然，这个价格仅反映当时 WeWork 股票价值的价格，此后可能下降。这三家公司的年收入都在「亿万」美金级别，但是目前，这三家公司都还处于亏损状态。
说到这里，整个事情的来龙去脉已经清晰。那么从失败的 WeWork IPO 事件中，我们可以学到什么呢？第一，它再次证明了今年春天美国资本市场在 Uber 和 Lyft 上市后所释放出的一个信号，即：公共市场的投资者，对亏损的公司已经非常警惕，尤其是那些还没有明确盈利方式的公司。第二，此前 WeWork 估值大跌，实际上是「市场」开始发挥作用的一个典型情况。市场正在找 WeWork 的实际价格，但不是软银所说的那个。换句话说：独角兽清算已然开场，并将一起警示中国的公司。近日，摩根士丹利（Morgan Stanley）的首席美国股票策略师迈克·威尔逊（Mike Wilsons）在给投资者的一份报告里也指出：「WeWork IPO 的失败，标志着一个时代的终结，这个时代即：哪怕一个公司不盈利，它也可以获得巨大的市场估值。」威尔逊还把 WeWork IPO 失败所揭示出来的趋势性分量，等同于其它几个具有标志性的趋势性事件，这些事件是：第一，破产的贝尔斯登（Bear Stearns）在 2008 年出售给摩根大通（这一交易标志着本世纪头十年过度投资的结束）；第二，美国在线与时代华纳合并失败（标志着互联网泡沫达到巅峰）；第三，美国联合航空公司的失败杠杆收购（这在 1980 年代终止了 MBO（管理层收购）狂潮）。不管怎么样，反弹已经在发生。投资者对诸如 Peloton、Uber 和 Lyft 之类的新上市独角兽公司，进行了全面的反叛，这些独角兽公司都在交易初期苦苦挣扎。「对任何东西给予极高的估值都不是好主意，特别是对那些可能永远无法产生正现金流的企业。最具投机性、定价最不合理的市场领域现在已经开始崩溃。」威尔逊进一步指出：」这意味着科技企业和其他高增长软件类股将面临困境，并将给整体市场带来压力。」
此前，根据 The Information 的报道，最晚，WeWork 需要在明年的春季之前筹集现金。但是现在看来，情况可能更加糟糕。
WeWork 也许能够度过感恩节，但是撑不到圣诞节了。其手上的资金正在迅速流失，如果 WeWork 最终的财务救援计划是来自软银，那么，WeWork 在接受资金时的估值可能进一步跌破 100 亿美金，并进一步把公司创始人亚当·纽曼踢出局。
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