微博冲向百亿美元，是泡沫还是价值再发现？

摘要：在被早期老用户远离的日子里，微博却更值钱了。在去年 5 月份的《微博似乎出现了复苏的迹象》中，尹生就提醒了微博正在发生的变化，在 11 月份又写了 《 50 亿美元的微博仍然是大概率事件》。从那以来的短短 9 个月中，微博市值已经上涨了 1.6 倍，接近 90 亿美元。

作为一个微博老用户，我已经难得登录一次我的微博帐号：充其量，现在的我只能算是微博 2.82 亿月活跃用户中的一员，而如果早五年，我每天的注意力都在它上面，就像现在我对微信我一样。但这并不会妨碍微博会成为一项好的生意，即便在微博最不被人看好时，我也坚信这一点。

早在 2013 年阿里巴巴宣布入股微博时，我就曾写过一篇 《获阿里背书，微博三年后估值将达到 60～90 亿美元》，参照 Twitter 和 Facebook 当时的估值水平，我认为其在 2016 年上半年估值可望达到 60～90 亿美元。

按照当时的预期，过去四个季度微博的营收有望超过 3 亿美元，而实际的结果要远远好于预期，达到了 5.4 亿美元，但作为参照之一的 Twitter 的估值水平已经大幅下滑。目前 Facebook 的动态市销率大约为 16 倍，而 Twitter 大约为 5 倍，而当时 Facebook 的市销率为 12.5 倍，Twitter 的估值则高达 30～40 倍。

眼下微博作为一项生意，正在向 Facebook 靠近，尽管它在产品形式上更像 Twitter——Facebook 一直保持着收入与盈利的高增长，而 Twitter 不但收入增长速度处于下降通道，而且仍然处于亏损中——微博正呈现出越来越明显的营收和盈利趋势性增长势头。

在过去的这个季度，微博的营收增长了 36% 至 1.469 亿美元，净利润则从去年同期的 420 万美元增长至 2590 万美元。在第一季度，营收增长要稍低一些，仅增长了 24%，但盈利同样是大幅增长——从去年同期的亏损 310 万美元变为盈利 710 万美元。但如果调整掉阿里巴巴因素的影响，两个季度的营收增长可能都会超过 50%，大大好于去年同期。

根据 2013 年的入股协议，阿里巴巴在此后的三个年度中将在微博投入 3.8 亿美元营销开支，而实际的情况是，2013～2015 年分别投入了 4914 万美元、1.08 亿美元和 1.44 亿美元，分别占到当年全部营收的 26%、32.3% 和 30%，但今年前两个季度，这一比例分别骤然下降到 9.3% 和 8.7%。

目前不知道接下来阿里在微博的投入策略——两家公司的合作刚刚届满三年——但可以肯定的是，阿里仍然会是微博主要的战略客户之一，因此，你可以预期阿里因素的不利影响目前已经接近最糟糕的情况。

另外一个不利因素的影响也已经消化得差不多，那就是增值服务收入，该项收入包括了游戏、会员费和数据开放等项目，在公司刚刚上市时，该项业务被寄予了厚望——2013 年和 2014 年，该项收入占全部收入的比例都达到了 21%，但随后该业务经历了滞涨，今年前两个季度，该业务贡献的营收占全部营收的比例已经分别下降到 16.8% 和 13.4%。

微博的收入模式越来越依赖广告，这有利于建立成本和效率优势，这既包括专注于广告模式而带来的相关经验，也包括销售网络的效率，而且它也符合微博身上浓厚的媒体属性，对媒体而言，广告是最理所当然的营收模式。

相反，增值服务要么不是微博擅长的，要么本身可能会伤害其作为一个独立平台的价值，而且其关注点也与广告模式不同——基于广告的商业模式要求公司在内容方面始终处于主导位置，而增值服务追求的是现有内容和流量的变现，甚至是投入于完全不同的具体业务，这很可能使公司错失那些对前一种模式至关重要的投资，比如短视频和直播。

如果将过去几年作为一个整体来看，微博的确经历了低谷，但在过去的几个季度，无论是从业务指标还是财务指标看，都建立了明显的复苏趋势：在对阿里的影响进行调整后显示，从去年下半年开始，微博的营收增长开始低位企稳和反弹，而今年前两个季度则呈现出明显的重回增长轨道趋势。

就业务而言，2012 年～2015 年 12 月月活跃用户中日活跃用户的比例分别为 48%、47.6%、45.9% 和 45%，呈现逐年下降的趋势。一般第一个季度是微博用户增长最快的一个季度，而接下来的一个季度则反映出用户留存的能力，而在过去两个季度，微博的日活占月活的比例分别为 46% 和 44.7%，高于去年同期的 45% 和 43.9%，这是用户活跃程度提升的证据。

在去年 5 月份的《微博似乎出现了复苏的迹象》中，尹生（微信公号 jia-zhi-xian）就提醒了微博正在发生的变化，在 11 月份又写了《50 亿美元的微博仍然是大概率事件》，虽然那时我仍然不能确定微博已经出现的复苏迹象能否将该公司带向确定的新增长轨道。

但即便这样，我仍然认为微博市值很快会重回 50 亿美元，而且进入 60～90 亿美元区间的概率也在上升（如果你在那时买入微博的股票，那么现在已经有 1.6 倍的回报）。

相比这些外在的指标，一些更为深层次的指标则可以给出更加有力、但通常很容易被忽略的信息，而正是这些信息让我表现得比一般人更为乐观：一个平台的价值从根本上看取决于它是不是拥有主流的价值认知和入口地位，以及是否具有不可替代性。

虽然微信凭借其更有效的社交和通信能力的崛起吸引了那些早期的微博用户，但智能手机的普及以及用户的下沉、90 和 00 后的崛起、微博浓厚的难以替代的媒体属性，以及微博适时在垂直内容、短视频、直播等领域的投入，都重新定义了微博作为移动时代的用户价值和入口地位——高效创建内容，并在不特定的用户之间建立联系、发现和分享内容的有效方式。

现在微博最核心的用户，已经与我作为核心用户的那个时代发生了很大变化，二线及以下城市的用户已经占到全部用户的 70% 以上，80 后和 90 的比例超过 80%（微博没有给出 90 后和 00 后的比例，但在同样基于兴趣的网络百度贴吧那里，90 后和 00 后已经超过了 60%），这个新的代际用户通常更强调自我，而微博提供的丰富性和自由度恰好迎合了这种需求，现在它更像是贴吧、QQ 空间和传统微博的一个混合体。

同时，微博目前的价值又具有不可替代性。中国市场传统媒体的大面积超预期滑坡，媒体集中式的供给结构解体，个人媒体大爆发，这让微博的价值和稀缺性得到显现，而在 Twitter 主要所在的美国市场，传统媒体影响力仍然较高，它们仍然是主要内容供给方，这对拥有更强分发渠道的 Facebook 有利，即便这样，在事件传播领域，Twitter 仍然拥有比 Facebook 更强的威力，这恰恰是因为其作为一个新闻的去中心化创建和分发平台的价值有关。

所以，微博未来的价值，就取决于其能否保持住这种不可替代性，并对可能的新潮流做出及时响应，就像它对短视频和直播这样的新形式所做的那样——它并不是自己去做，而是投资了一家公司去抓住这两个机会，这既获得了足够的机制灵活性，又避免了其在产品体验方面的短板。而它的对手，不仅包括微信、QQ、贴吧，也包括今日头条这样的新兴内容应用，还包括潜在的新的内容入口。

但在未来的相当长时间内，我看不到有谁能替代微博的这一位置。微信拥有这样的潜力，但它本质上是一个基于熟人的封闭网络这点，而且视这种网络属性为重要的生存基础，这妨碍了它替代微博目前价值定位的可能性。而视频广告又为公司储备了足够的增长潜能，并且其 UGC 的模式让它拥有比爱奇艺、优酷土豆这样的传统视频网站更好的成本结构。

因此，对微博的估值也理应体现其价值地位的重新确立：比照 Facebook 目前的动态市销率，给予微博 15～20 倍的动态市销率，这相当于 80～110 亿美元的估值；另一种方法是比照日活跃用户的价值，目前 Twitter 每个日活跃用户的市值大约为 90 美元，而 Facebook 则超过 300 美元，考虑到 Facebook 拥有的用户地位牢固性不是微博所能比的，因此 Twitter 更具有可比性。

如果算上潜在的被收购价值，Twitter 仍然会是一家 200 亿美元以上的公司，其每个用户的价值可能会超过 140 美元。因此，我们可以尝试给予微博每个日活跃用户 90～110 美元的相对保守估值，对应的公司估值为 110～140 亿美元。

在两个指标中，我更倾向于后者，即用户价值指标，以反映微博视频广告的潜在价值，以及盈利趋势的确立——按照目前的盈利增长趋势，其市盈率很快也会下降到 100 倍以内。微博昨天收盘上涨 12.48% 至 41.81 美元，市值接近 90 亿美元，但相对 110～140 亿美元的合理估值，仍然有 25～55% 的空间。

作者申明：内容仅作参考，不作为投资决策之依据，本人不持有微博股票。

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